(一)公司战略定位清晰
广东坚朗五金制品股份有限公司（简称：坚朗五金）成立于2003年6月，公司于2011年4月完成股份制改造，并于2016年3月在中小板上市。公司主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等产品的研发、生产和销售，是国内规模最大的门窗幕墙五金企业之一。公司定位于建筑配套件集成供应商，在巩固传统门窗五金及点支承玻璃幕墙构配件产品领先的基础上，利用销售渠道的共享，不断扩大门控五金、智能家居等市场。
(二)
公司第一大股东和实际控制人均为白宝鲲先生，持股比例为37.74%。前十大股东中，白宝萍、陈平、白宝鹏与实际控制人有亲属关系，以上四人合计持股比例为53.32%。白宝鲲先生在建筑五金行业经验丰富，是《中国金属结构》编委会委员、全国建筑幕墙门窗标准化技术委员会委员。
(三)集成化模式带动收入和利润增长
2012年以来，公司营业收入稳定增长，2012-2020年营收CAGR=22%。从利润情况看，由于前期渠道下沉导致销售费用增加，公司净利润在2019年之前停滞不前。2019年开始，随着公司大规模渠道下沉结束和集成化模式的推进，收入增速明显加快，利润增速加快的迹象更为明显。2019-2020年公司收入增速36%/28%，净利润增速160%/98%，2012-2020年净利润CAGR=24%。根据公司发布的2021年半年报，收入增速34%、净利润增速64%，收入和利润保持快速增长。
从公司成本构成看，直接材料在成本占比约77%，所需的直接材料包括铝合金、锌合金、不锈钢等。对于标准化且供给充足的配件，公司直接在市场中采购。
公司产品采用毛利率定价法，其中：标准件每年统一定价，原材料大幅波动时进行相应调整；定制类产品每个订单单独询价，可以对原材料价格波动传导。因此，公司毛利率相对稳定，2012-2020年公司毛利率在38%-41%区间内波动。在2020-2021年原材料价格大幅上涨的情况下，公司毛利率整体稳定。
由于五金产品多品类、多客户、多订单、低价值，公司将主要精力放在渠道布局和信息系统建设，导致公司在2019年之前出现增收不增利的情况。2012-2018年公司的管理费用率从9.1%增至10.57%，销售费用率从12.99%增至21.01%。随着渠道下沉和信息系统布局的完成，公司的管理费用率和销售费用率从2019年开始下降，并带动净利率的回升。
(四)品类扩展推进顺利
分产品看，门窗五金是公司主要的收入来源，2020年门窗五金收入占比55%，公司另一传统产品点之承玻璃幕墙配件收入占比7%。门窗五金一直是公司主要的收入来源，由于公司进行品类扩张，门窗五金收入占比从2012年67%下降至2020年55%。
2017年开始，公司将家居类产品从其他建筑五金产品中分拆。2020年家居产品收入占比14%，为公司第二大收入来源。虽然公司将家居类产品单独列示，但是并未影响其他建筑五金产品收入的快速增长。2020年其他建筑五金产品收入9.42亿元，收入占比14%，占比持续扩大，公司品类扩展战略推进顺利。
分地域看，公司主要的收入来源为国内市场，2020年国内收入占比89%。由于国内大规模基建和地产建设周期基本结束，公司一直积极开拓海外市场。虽然2020年全球疫情爆发，但是公司海外收入仍实现45%增长。目前，公司已在印度、越南、印尼、马来西亚、墨西哥、阿联酋等国家设立子公司，并配有12个海外备货仓。我们认为，待海外疫情缓解后，公司海外业务有望发力。
二、行业情况：龙头受益于集中度提升和需求向好
(一)五金行业市场空间巨大
五金产品作为日常生活和工业生产中使用的辅助性、配件性制成品，用途广泛且市场容量大。按照产品用途，可分为：建筑五金、工具五金、日用五金和燃气灶具等。在建筑五金中，可分为：门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件和水暖五金等，我们测算建筑五金的市场规模超过千亿元。
门窗五金市场需求637亿元
不同建筑物的门窗面积与建筑面积的比例有所不同。我们假设，门窗面积约为建筑面积的25％，1.5平方米门窗使用一套五金系统。2020年全国房屋建筑竣工面积39亿平方米，我们测算，新房市场的需求434亿元。
2000年以来全国房屋建筑竣工总面积570亿平方米，按照25%的门窗面积计算，全国有143亿平方米的存量门窗更新市场。我们假设，国产门窗使用寿命为15年，平均每年需要更新的门窗面积约9.5亿平方米，存量市场的需求203亿元。
点支承玻璃幕墙构配件市场需求74亿元
点支承玻璃幕墙是建筑幕墙中重要组成部分。我们假设，点支承玻璃幕墙在建筑幕墙产值占比10%，金属构配件在点支承玻璃幕墙价值中占比15%。按照2020年我国建筑幕墙行业产值4,900亿元计算，对应市场需求74亿元。
智能门锁市场需求350亿元
智能门锁是智能家居服务群的关键入口。根据全国制锁行业信息中心的数据，2015年全国智能锁的需求量约200万套，2020年增至约3,500万套。价格方面，智能门锁的价格大多在1,000-5,000元区间。我们按照最低价1,000元销售价格计算，行业市场空间350亿元。
(二)行业集中度有望快速提升
建筑五金所需的原材料是大宗商品，生产过程简单，不存在壁垒；下游客户主要是地产开发商和建筑公司等，这些客户议价能力强、账期长；从产品质量看，很多五金企业提供的是OEM产品，产品质量差异不大。这种从上游到中游到下游都没有门槛的行业结构导致了五金行业是一个典型的“大行业，小公司”的市场格局。坚朗五金作为行业龙头，其在门窗五金、点之承玻璃幕墙构配件、智能门锁市场的市占率仅为6%、6%、3%。未来在全屋装修、地产集中度提升的带动下，行业集中度有望快速提升。
全屋装修将C端需求转向B端2016年开始，各级政府大力推行全屋装修政策，我国全屋装修住宅开盘数量大幅增加，渗透率加速提升。根据奥维云网数据，2016年我国全屋装修住宅开盘套数仅为115.4万套、对应渗透率12%，2019年开盘量已经增加到326万套、渗透率达到32%。2020年受到疫情影响，开盘量小幅下降至325万套，渗透率约30%。随着国家、地方全屋装修政策及绿色建筑的不断推行实施下，我国进入房地产全屋装修时代。目前与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位。
全屋装修对建筑五金的影响，主要是将采购客户由居民转移至地产企业。从500强地产企业首选建材品牌排名看，头部企业集中度提升明显。在2017-2020年“500强房企首选供应商品牌”中，排名前十的五金企业首选率分别为71%、73%、78%、83%，头部企业集中度提升趋势明显。
地产集中度提升利好头部五金企业
当前地产调控力度不减，中小房企受冲击明显，而大型房企份额在逐渐扩大。2020年，以碧桂园、恒大、万科等为首TOP30房企销售面积达到6.05亿平方米，市占率达到34.37%，较上年同期提升2.22个百分点；TOP100房企销售面积达到8.43亿平方米，市占率达到47.87%，较上年同期提升3.51个百分点。下游地产企业集中度提升会加速上游五金企业集中度提升进度。
(三)竣工需求和存量房装修提振需求
地产竣工加速提振建筑五金需求2010年5月，地产新开工增速见顶，对应地产竣工见顶时间为2012年2月，历时21个月；2013年12月，地产新开工增速见顶，对应地产竣工见顶时间为2016年7月，历时31个月。2015年四季度以来，新一轮地产新开工增速在2016年4月见顶，参考此前两轮竣工增速见顶周期21-31个月（期房的交付周期一般为2年），对应地产竣工增速见顶时间为2018年1-11月，而2018年地产竣工增速一直为负增长。2018年地产又经历了一轮新开工的高峰，新开工增速于2018年12月见顶，对应竣工增速见顶时间为2020年9月-2021年7月。
根据此前十年地产新开工和竣工数据分析，我们认为，2016年和2018年两轮地产新开工的高峰将在2021-2022年陆续演变为地产竣工的高峰。2019年7月地产竣工增速出现过短暂回升，但是回升的节奏被2020年上半年疫情打破，竣工数据的再次好转从2020年10月开始。
从地产企业的建安投资看，2019年房企开始加快施工，当年8月份之后，房企建安成本增加明显，房屋竣工面积增速开始转正，表明产业链已加速向竣工传递。2020年6月，房企建安投资增速再次转正，地产竣工面积从2020年10月开始同比转正，预示房地产竣工传导仍然在推进当中，这一趋势有望延续1-2年。从微观层面看，玻璃消费是房屋竣工领先指标，2020年下半年玻璃库存加速下滑，验证房企施工节奏加快。我们认为，随着房屋竣工面积的修复，建筑五金需求有望同步回升。
存量房装修提升市场空间
我国的房地产市场经过快速发展后，存量商品房规模处于较高水平。2011-2020年我国房屋竣工面积89亿平方米，为2020年新开工面积的4倍。一般而言，住宅装饰材料耐用年限为8-10年，存量房翻新装修对应的潜在建筑五金需求大。
根据中国建筑装饰协会的数据，2018年我国住宅装修装饰行业产值2.03万亿元，其中：全屋装修成品房总产值8,500亿元，占比42%；新建毛坯房住宅装修装饰工程总产值4,900亿元，占比24%；改造性住宅装修装饰工程总产值6,900亿元，占比34%，是装修装饰领域重要的构成。
建筑五金关系到客户的入住体验，据统计，目前在房地产企业的投诉中，60%-80%都是涉及门窗、卫生洁具等部件。如此重要的产品在建筑整体价值中的占比不到2%。在房主不炒的背景下，大家对房屋质量和居住体验的关注将会提升对中高端建筑五金的需求。
三、护城河构建完成，人均创收提升在即
(一)品牌知名度高，为集采创造条件
建筑五金既是受力构件，又是装饰性部件，地产开发商或者建筑单位关心建筑五金的实际应用情况。因此，建筑五金企业的品牌形象及工程业绩备受关注。
公司的产品广泛应用于国内外大型标志性建筑，如：国家体育馆（鸟巢）、国家会议中心、梅兰芳大剧院、国家大剧院、上海世博中心、上海世博主题馆、广州新白云机场、深圳宝安国际机场、阿联酋哈利法塔、瑞典中央车站、卡塔尔国家银行、印度班加罗尔国际机场等。在2017-2020年“500强房企首选供应商品牌”中，公司连续多年位列五金行业首选品牌，首选率也呈现逐年提升的趋势。
(二)渠道下沉结束，销售费用率迎来拐点
五金行业主要有经销和直销两种模式。经销模式主要是通过五金店、建材市场、五金超市等进行产品销售，这种模式可以短期内提高铺货率，缺点是销售人员缺少专业知识，适合于中、小五金企业。直销模式是厂家自建销售渠道，这种模式可以贴近市场需求，提供专业的服务，尤其在B端市场，建筑施工单位需要更直接、更系统的五金产品服务，缺点是渠道建设成本高，企业管理难度大。
公司坚持直销为主的营销模式，2012-2020年公司销售人员数量从1,464人增至5,362人、CAGR=18%，销售网点数量从221个增至600个、CAGR=13%。公司已经实现了除西藏外所有地级城市全覆盖。目前公司集中进行渠道下沉的阶段已经结束，正处于有针对性的增加阶段，部分县级市和县城还有一定的空间。
虽然竞争对手也可以通过直销模式进行复制，但是长效的制度安排、良好的市场口碑、便捷的销售服务、专业的技术支持以及丰富的客户资源等，需要时间和经验积累。
随着公司渠道下沉基本结束，销售费用率开始下降。2019年公司销售费用率同比减少2.27个百分点，2020年公司销售费用率（为了口径统一，将放入营业成本中的运费调回销售费用后）同比减少2.71个百分点。从公司销售费用构成看，2020年职工薪酬在销售费用中占比62%，2017-2019年在销售费用增加的金额中，职工薪酬增加占比约60%。随着渠道下沉结束，职工薪酬增幅下降，2020年职工薪酬的增加金额在销售费用增加中占比降至39%。
(三)信息系统布局构筑护城河
在离散制造业，实现高水平的经营管理需要有信息化管理系统的支持。公司信息化系统建设从2005年开始，逐渐建立了以客户需求为导向，并解决建筑五金行业中高离散、品类众多等问题的信息化系统管理平台。我们以2019年数据为例，2019年公司订单数量约70万个（2014年仅有20万个），每个工作日承接订单数量约2,800个，每个订单平均收入约7,500元，订单呈现出“大批量，小金额”的特点。我们假设，每个订单涉及OA流程3条，全年需要处理的OA流程210万条，这对公司的精细化和系统化管理提出了很高的要求。在公司的全部订单中，约1/3是定制化订单，处理难度更大。
公司信息系统的核心竞争优势在于形成了一套基于甲骨文（Oracle）的处理庞大订单量的信息化系统，主要分为三个平台：处理业务的OA系统、发放销售人员提成的系统、还有坚朗云采微信小程序。OA系统用于庞大零散的业务流；Callidus系统能够使得销售人员的提成及时发放；坚朗云采（微信小程序）作为B2B电子商务平台，用于标品下单、提高人均产值，同时利用社交属性与口碑传播吸引更多客户。
(四)设计研发能力强
中高端门窗及门控五金涉及的生产工艺和生产线技术综合性强，需要有特殊的结构设计和整体设计人才。此外，由于不同地区气候差异，对门窗的品种、规格、材质和物理性能的不同要求，这也成为中小企业难以进入中高端市场的技术门槛。
公司的实验中心成立于2003年，2009年获得国家实验室认可，2010年取得中国计量测试学会颁发的国家一级计量检测体系认证，2013年获得东莞市政府推动的“东莞市检测资源联盟”的联盟发起单位资格，为东莞市建设社会信用体系和市场监督管理体系提供有力的技术支持。
2020年，公司研发人员数量1,343名，为可比上市公司最多；研发支出为2.67亿元，营收占比4%。公司的技术与研发水平处于行业先进水平，累计获得专利约700项，2020年新增专利超过100项，其中：发明专利14项。
(五)强大的供货和安装服务能力
建筑五金涉及大量的标准和非标准产品，产品生产周期差异较大。提高供货能力需要企业具备柔性化的生产能力、快速的响应能力以及充足的原材料和标准件备货。
从生产情况看，2017年公司在东莞市塘厦镇投资建设“塘厦坚朗五金增资扩产项目”，2019年在卫辉市建设“坚朗五金华北生产基地”，通过扩产和新基地建设提高供货能力。
从物流情况看，公司建立统一的备货仓物流配送体系，国内外已设立四十多个备货仓，解决产品运输半径问题。针对华北和西北等地区，公司在华北建设的中心仓已正式运营，提升配送能力。
从服务情况看，针对安装属性比较强，但是还没形成社会化分工的产品，公司设立了一家子公司，主要负责安装业务，目前已有400余人。公司对安装业务的定位是支持产品业务的发展，提供安装服务的产品有智能锁、抗震支吊架、护栏以及部分智能家居、智慧小区类产品。
(六)对标海外公司，人均效能仍有提升空间
公司定位为建筑配套件集成供应商，对标海外龙头企业伍尔特（WURTH）和亚萨合莱（ASSA ABLOY），公司成长空间巨大。
伍尔特是德国的一家跨国公司，业务范围涉及紧固件、工业工具及耗材、汽车维修与保养、建筑等领域。公司在全球86个国家和地区开展业务，员工数量超过79,000人，2020年实现营业收入144亿EUR、净利润7.75亿EUR。
从品类和人均创收看，坚朗五金仍有进一步提升空间。伍尔特作为全球覆盖面最广的五金企业，SKU数量约125,000个，远高于坚朗五金约20,000个的水平。在伍尔特的产业链中，工业品的人均创收最高，为1,086万元（汇率按照7.6折算）。除了工业品外，其他产品的人均创收均高于坚朗五金。我们以建筑业务为例，2019年伍尔特建筑业务人均创收234万元（汇率按照7.6折算），远高于坚朗五金113万元的创收水平。
亚萨合莱是全球智能锁和安防解决方案提供商，提供的产品除了机械锁、建筑五金，还包括电子锁等智能开门解决方案，并涵盖从锁具到安全门、门禁系统在内的整套门控开关产品。2020年公司实现营业收入876亿SEK，净利润92亿SEK。公司收入和利润的增长与并购密切相关，2006年以来公司完成了221个并购，累积贡献营业收入460亿SEK。
反观坚朗五金，随着公司渠道下沉的结束，2018年起，公司销售人员人均创收开始回升。2020年公司销售人员人工创收126万元，通过扩品类、渠道下沉、信息系统建设，未来公司人均创收仍有提升空间。
扩品类：现在公司大概有100多个品类，欧美的标杆企业大概有400个品类。公司对产品品类没有设置数量上限，每年都会有新品类在不断导入，最终实现产品覆盖客户的新建、装修、使用环节，提高复购率。在选择上，更倾向于生产、销售与现有模式存在互补和协同的品类和行业。初期先和产品方签订战略合作协议，通过尝试销售，经过市场推广后根据实际销售情况决定是否进一步的合作关系。对于发展前景较好或优势明显的产品，会优先考虑股权合作。
渠道下沉：公司在省会城市的业务拓展顺利，地级城市最近几年也有进展，未来1000多个县级市场和海外市场是公司重点发展的地区。
信息系统减负：公司在2019年初上线了云采平台，2020年云采平台收入占比约30%。云采系统的目标是对内支持、服务销售、提高效率，对外服务客户，连通客户的日常采购，提高响应速度和效率，让销售人员可以更多的服务客户，提升销售人员的创收能力。
为了保持核心管理人员和技术人员稳定，2019年公司推出总额为1亿元的员工持股计划。2021年4月，公司推出股权激励计划，业绩考核标准为以2020年营业收入为基准，2021-2025年营业收入增速不低于30%/66.4%/108%/160%/225%。假设业绩考核标准完成，按照2020年公司营业收入67.37亿元计算，2021-2025年公司营业收入87.58亿元（+30%）/112.1亿元（+28%）/140.13亿元（+25%）/175.16亿元（+25%）/217.27亿元（+24%），CAGR=26%。此外，公司向员工每年提供不超过600万元的购房无息贷款，员工可以在额度内获得最长8年的无息贷款。
四、盈利预测及估值
公司核心产品为门窗五金，我们预计2021-2023年收入增速25/25/20%;家居类和其他建筑五金产品为公司新推产品，未来会保持较快增速，我们预计家居类产品2021-2023年收入增速60/50/40%,其他建筑五金产品2021-2023年收入增速60/50/50%。
公司产品采取毛利率定价法，2021年受原材料上涨影响，主要产品毛利率略有下滑。2022年随着大宗商品价格稳定，主要产品毛利率有望回升。我们预计2021-2023年门窗五金产品毛利率43/43.5/44%,家居类产品毛利率34/34.5/35%,其他建筑五金产品毛利率30/30/30%。
随着公司渠道下沉结束，销售费用率有望继续回落，我们预计2021-2023年销售费用率13/12/11%；管理费用率有望受益于规模扩大后固定费用的摊薄，我们预计2021-2023年管理费用率4/3.5/3%。
五、风险提示
房地产和基建投资下行风险：建筑五金主要应用于房地产和基建领域，地产和基建政策变化会导致行业需求陷入低迷。
回款风险：公司客户以地产和基建为主，客户自身的经营情况和资金状况会对公司的回款产生负面影响。
电力紧张风险：公司产品生产过程中需要消耗能源，阶段性限电会对公司生产和下游需求产生影响。
疫情反复风险：公司客户结构以小B为主，疫情反复可能导致下游装修装饰活动减弱，进而影响对建筑五金的需求。
