1.1建筑五金龙头，丰富sku打造建材平台型公司

 

　　公司主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等相关产品的研发、生产和销售，是国内建筑五金行业的大型企业，同时也是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一。公司产品线在原有建筑门窗幕墙五金、门控五金系统、不锈钢护栏构配件等的基础上，加大投入开拓智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品，并开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局。根据公司22年2月15日投资者活动纪要披露，公司现有产品结构仍以自有生产为主，未来产品结构希望是自有/全资公司、控股/参股公司、战略合作关系三种模式各占三分之一。

 

　　公司获得多项科技创新荣誉，实力雄厚。公司于2009年开始被认定为高新技术企业，连续四届荣获建筑门窗幕墙行业“金轩奖”最具影响力品牌，17年公司参建工程荣获中国钢结构金奖，广东省出口名牌企业，荣获2020年度中国房地产供应商竞争力评选竞争力十强。21年公司凭借优异的成绩以及在业界中的出色表现，荣列“2021年广东省制造业企业500强”第83位，2021-2022年度第17届建筑门窗幕墙行业品牌榜五金十大首选品牌。此外，公司子公司坚朗海贝斯A10智能锁荣获“AT世界建筑设计与技术•北极星奖”，子公司坚宜佳荣获“2020年度华夏建设科学技术奖”。公司16年上市以来，16-21年收入和扣非归母净利润复合增速都超过25%。22Q1-3公司实现收入和扣非后归属母公司股东净利润分别为54.08亿元和-0.03亿元，分别同比下滑9.34%和100.42%。22年前三季度公司收入同比下滑主要是受下游客户和地产需求端影响，叠加原材料和产品结构调整的影响毛利率下降，此外三大期间费用摊销不足。但从16年公司上市以来，公司整体增速较快，16-21年收入复合增速为26.60%，扣非归母净利润复合增速为29.53%。

 

　　门窗五金系统仍为公司最主要产品，稳健增长，同时家居类产品和其他建筑五金产品增速较快。22H1公司收入按产品划分，门窗五金系统仍为占比最大产品，占总收入比为46.23%，其次是家居类产品，收入占比为16.38%。从收入增长来看，公司拳头产品门窗五金系统增长稳定，17-21年收入复合增速为21.23%；此外，家居类产品和其他建筑五金产品增速较快，17-21年收入复合增速分别达到57.02%和100.85%。公司家居类产品包括有智能锁、机械锁、新风系统、卫浴五金、可视对讲、智能窗控、智能晾衣架、智能遮阳、智能水槽洗碗机、智能监控、智能防盗猫眼等。家居类产品主要分布在三大类：以智能锁为代表的精装修类产品；智能家居智慧社区类的涉及产品主要有可视对讲等；卫浴产品系列，如葡萄牙的高端卫浴，以及坚朗自有品牌的卫浴产品。其他建筑五金品类增长较快主要是很多刚进入的品类都放在该项，多数是处于培育期的新品类，单个品类体量相对较小，增速较快也与公司推进渠道下沉、新场景销售有关。

 

　　18-20年库销比下降，21年有所回升。17-21年公司生产量和销售量都持续增长，按照当期库存量/上期销售量计算年库销比，公司18-21年库销比集中在15%-30%范围内，其中18-20年库销比持续下降，21年库销比上升。

 

　　公司客户比较分散，单一大客户风险低。公司下游客户分散，17-21年前五大客户销售金额在年度销售金额中占比分别为4.06%、3.51%、3.60%、3.58%和2.75%，单一大客户风险低。

 

　　以不锈钢、铝合金、锌合金和零配件为代表的材料是公司主要原材料，根据公司21年年报披露，2019-2021年这四部分合计占公司生产成本的比重分别为68.9%、66.9%和67.59%。

 

　　18-21年公司研发费用持续增长。公司研发费用从1.84亿元持续增长到21年的3.10亿元，研发费用率18-21年分别为4.77%、4.82%、3.97%和3.52%。

 

　　公司从16年3月29日上市到22年11月25日，PE（TTM）最大值是175.27倍，最小值是19.49倍，中位数是39.12倍。

 

　　1.2复盘公司上市以来，可分为三个阶段

 

　　我们根据公司收入增速和扣非归母净利润同比增速将公司上市后的发展分为三个阶段。第一阶段：16年上市到2018年三季度，这个阶段公司单季收入同比增速低于30%，且扣非归母净利润同比增速低于当期收入同比增速。我们认为，这个阶段主要是公司进行品类和人员的双布局，16-18年底公司销售人员数量分别为3231人、3829人和4180人。假设按照当年销售收入*2/（年初销售人员数量+年底销售人员数量）计算人均绩效，17、18年公司人员人均绩效分别为90.06万元和96.23万元。在该阶段，公司市场表现一般。

 

　　第二阶段：18Q4到21Q2，19年公司云采平台上线，快速放量，2020年收入占比30%左右（1/3），剩余2/3主要是高服务和高定制类产品，也计划逐渐上线。此外，公司22年11月1-3日投资者关系活动记录披露，现阶段线上销售收入也维持在1/3左右。公司16-18年集中进行渠道下沉，从19年开始公司渠道下沉阶段结束，更注重人均效能提升，19年和20年年末公司销售人员分别为4639人和5362人，假设按照当年销售收入*2/（年初销售人员数量+年底销售人员数量）计算，19和20年公司人均绩效分别为115.29万元和134.73万元。受益于云采平台和前期渠道投入产生的人均绩效提升，公司从18Q4开始到21Q2，扣非归母净利润同比增速高于营业收入增速，在此期间公司市场表现亮眼。

 

　　第三阶段：21Q3到目前已披露的最新报告期22Q3。20年下半年房地产资管新规“三条红线”出台，地产行业资金收紧，地产表现疲软，21年公司收入60%来自于地产，因此地产景气度下行对公司增长影响较大。同时，公司新场景、新业务拓展，而新导入产品线在期初毛利率相对较低，因此公司收入和扣非归母净利润都受到压制且扣非归母净利润同比增速数据表现更弱。此外，公司客户群体分散，虽然单一客户体量占比相对较小，但因行业资金收紧导致应收账款增加，整体的坏账计提也有增加。21年底公司销售人员为6518人，人均绩效计算为148.26万元/人。在此期间公司市场表现一般。

 

　　1.3上市后进行两次股权激励，充分激发员工积极性

 

　　公司先后进行了三次股权激励，第一次是上市前股改时的激励，第二次是上市后于2019年利用进行股票回购实施的员工持股计划，第三次是2021年做的股票期权激励计划。公司19年1月29日公告《回购报告书》，拟使用资金不低于5000万元，不超过1亿元进行回购，回购价格不超过15元/股。公司19年4月30日公告，截至19年4月29日，公司累计回购734.62万股，最高成交价15.99元/股，最低成交价11.61元/股，支付总金额为9996.57万元。19年12月5日，公司公告《第一期员工持股计划（草案）》，此次员工持股计划筹集资金金额不超过10000万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1元，员工持股计划份数上限为10000万份。参加对象名单包括财务总监邹志敏和不超过249名其他员工。公司层面业绩考核要求为以2016-2018年营业收入平均值为基数，19-21年营业收入增长率分别不低于55%、95%和140%。20年1月23日公司公告第一期员工持股计划非交易过户完成，过户价格13.61元/股，过户股数734.62万股。21年3月10日公告第一期员工持股计划第一批股票出售完毕，21年4月9日，公司公告《2021年股票期权激励计划（草案）》，此次激励计划授予的股票期权数量为600万份，其中首次授予546万份，预留授予54万份，首次授予的激励对象不超过1714人。我们认为，公司上市后进行一次员工持股和一次股票期权激励，充分绑定员工和公司的利益，有利于更好激发员工积极性。

 

　　截至22年三季报，公司实际控制人是白宝鲲先生，持股比例为37.41%。白宝鲲，自2003年坚朗有限成立起即担任董事长兼总裁职务。2008年12月，当选为中国建筑金属结构协会第九届理事会副会长。2009年12月，被中国建筑金属结构协会评选为“庆祝新中国成立60周年暨中国建筑装饰协会成立25周年建筑装饰行业功勋人物”。《中国金属结构》编委会委员，全国建筑幕墙门窗标准化技术委员会(SAC/TC448)委员。2014年2月起任广东坚朗五金制品股份有限公司董事长。

 

　　2.地产利好频出，门窗五金市占率仍低，智能家居提供增长新引擎

 

　　2.1地产利好频出，有望边际好转22年

 

　　1-10月地产数据承压。地产是公司主要下游，21年公司收入约60%来自于地产，20年下半年房地产资管新规“三条红线”出台，地产行业资金收紧，地产表现疲软，22年前10月房地产开发投资完成额累计为11.39亿元，同比下滑8.80%，土地购臵面积、房屋新开工面积、房屋施工面积和房屋竣工面积分别同比下滑53.00%、37.80%、5.70%和18.70%。从单月数据看，22年10月土地购臵面积、房屋新开工面积和房屋施工面积同比跌幅相对9月收窄，房地产开发投资完成额和房屋竣工面积10月同比跌幅相比9月更大。

 

　　央行“第二支箭”延期并扩容，交易商协会受理美的臵业150亿元储架式注册发行，龙湖集团已完成200亿元中票注册。据中国银行间交易商协会官网11月8日消息，交易商协会将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。民营企业债券融资支持工具作为“第二支箭”，有力引导市场机构改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，有效缓解了民营企业信用收缩问题，促进了民营企业融资恢复，降低了民营企业融资成本。11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。11月14日，交易商协会受理美的臵业150亿元中期票据储架式注册发行，目前正按照相关自律规则开展注册评议工作。截至11月15日，龙湖集团已完成200亿元中期票据注册。除龙湖集团、美的臵业外，还有多家民营房企正在开展发债注册筹备工作，并向中债增进公司递交了增信业务意向。中债增进公司正在按照“第二支箭”支持政策框架和部署，积极开展民营房企发债增信业务意向受理立项等工作。

 

　　银保监会、住建部和央行发布《关于商业银行出具保函臵换预售监管资金有关工作的通知》，促进房地产市场平稳健康发展。11月14号，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函臵换预售监管资金有关工作的通知》，《通知》主要为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展。《通知》指出，监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函臵换监管额度内资金。商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函臵换预售监管资金业务。下一步，银保监会、住建部和央行将密切沟通协作，联合做好《通知》贯彻落实工作，指导商业银行依法合规开展保函臵换预售监管资金业务。《通知》的发布和实施，将帮助优质房地产企业缓解流动性压力，稳定房地产市场预期，促进房地产市场平稳健康发展。我们认为，地产行业利好频出，多项政策支持地产融资，行业有望边际好转。

 

　　2.2门窗五金市占率仍低，智能家居提供增长新引擎

 

　　公司产品品类众多，门窗五金系统是2021年占比最高品类，家居类产品和其他建筑五金产品增长较快。我们测算，2021年门窗五金市场规模为505亿元。根据公司招股说明书披露，一般建筑物门窗面积约为建筑面积的25%，约1.5平方米门窗配一套五金系统，2014年公司门窗五金系统单价为51.10元/套，我们认为公司作为头部五金企业，假设公司14-21年产品单价按照2%增长，则2021年产品单价为58.70元/套。同时，根据招股说明书披露，国产门窗15年左右使用寿命，则2021年主要是对应2006年更新需求，假设有60%需要更新，则根据我们测算，2021年门窗五金行业市场规模为504.86亿元。根据公司2021年门窗五金产品收入规模41.75亿元测算，我们预计公司门窗五金市占率为8.27%。

 

　　智能家居行业市场规模较大，增速较快。公司家居类产品主要包括智能类产品和卫浴类产品。智能家居市场规模大行业增长快，根据前瞻产业研究院数据，我国2020年智能家居市场规模达到5144.7亿元，16-19年规模同比增速分别为18.80%、24.77%、22.82%、20.51%，2020年因受疫情影响收入同比增速有所下滑。同时根据前瞻产业研究院数据，在智能家居品类中，智能照明、智能影音和智能家电是占比最高三部分，2019年三者占比分别为20%、18%和15%。

 

　　智能门锁2021年销量为1695万套，渗透率为12%仍低。根据CPS中安网百家号数据，2021年我国智能门锁市场销量达1695万台，同比增长5.94%，市占率排名第一的是小米，占比23.60%，凯迪仕和德施曼紧随其后。我国智能门锁占比仍低，根据全国锁具行业信息中心和前瞻产业研究院数据，2019年韩国智能门锁市占率为70%，欧美为50%，而我国不到10%。未来在政策支持和技术发展影响下，我们认为我国智能门锁市占率将不断提高。

 

　　卫浴行业市场分散，科勒和TOTO为市占率前两名。卫浴行业经过05-13年飞速发展后，市场规模逐渐平稳，根据华经产业研究院数据，2019年我国卫浴行业需求规模为904.36亿元，同比下滑2.69%。同时，根据中陶家居网数据，2020年全国规模以上卫生陶瓷企业356家，同比减少6家；全国规模以上卫生陶瓷企业产量2.03亿件，同比下降5.4%；主营业务收入770亿元，同比降低3.2%。从企业占比看，卫浴行业比较分散，高端市场上世纪末入市的外资品牌，比如科勒和TOTO，凭借品牌效应，占据高端消费市场；中端市场主要是本土品牌，比如箭牌、恒洁、惠达等；低端市场由各类杂牌小厂商构成。

 

　　3.云采平台+渠道下沉，快速成长的多品类建材平台

 

　　公司19年公司云采平台上线，快速放量，2020年收入占比30%左右（1/3），22年也维持在1/3左右。我们认为，消费建材是一个大行业，但在大行业里有很多细分小行业，公司云采平台从19年上线之后的快速放量，证明其对新品类导入到销售的成功运营，公司未来有望不断丰富产品矩阵，成长为多品类建材平台。我们用波士顿矩阵来理解公司的产品矩阵，波士顿矩阵主要是通过产品的市场占有率和市场增长率，将企业产品划分为明星、金牛、问题和瘦狗四种类型。其中，明星业务是指高增长和高市场占有率，企业一般在短期内优先供给他们所需资源，支持他们继续发展；问题业务是高增长和低市占率，这类业务需要在进一步投资上进行分析，判断其变成明星产品所需要的资源来确定是否应该继续投资；金牛业务是低增长和高市场占有率，这类业务处于成熟的低速增长市场中，市场地位有利，盈利率高，本身不需要投资反而能为企业提供大量资金；而瘦狗业务是低增长和低市占率，投入较大但是利润较少，这类业务需要考虑缩小经营范围或者退出。我们认为，公司是门窗五金系统龙头，15-21年门窗五金系统收入同比增速都在10%以上，所以门窗五金系统是公司明星业务。同时我们认为，公司家居类产品业务和其他建筑五金产品公司规模仍较小，增速较快，属于问题产品，基于公司云采平台优秀的新品培育和销售能力，这两部分产品有望发展成公司明星产品。

 

　　对于公司开拓的新市场，我们可以用创新扩散理论理解其发展周期。根据创新扩散理论，一般将对象分为创新者、早期采用者、早期众多跟进者、后期众多跟进者和滞后者，在比例上分别为2.5%、13.5%、34%、34%和16%。以智能门锁为例，2021年我国智能门锁渗透率为12%，我们认为还处于早期使用者阶段。

 

　　公司对于新品类的拓展主要采取三种模式，初期会先和产品方签订战略合作协议，通过尝试销售，经过市场推广后视销售情况决定是否采取进一步合作关系，对于发展前景较好或者有明显优势的产品，会先考虑股权合作，再上一个阶段会考虑成立合资公司。从公司产品结构看，根据公司21年12月9日投资者关系活动记录表披露，公司产品70%为标准品，30%为定制类产品。定制类产品会结合当期原材料价格因素来定价，标准类产品根据材料价格变化，视需要做不定期调价。

 

　　22年前三季度公司地级市和县城同比表现优于省会城市，渠道下沉效果逐渐显现。2021年公司销售人员按照渠道划分，省会城市因最早完成市场布局，收入占比50%以上，人数占比约40%；地级市销售额占比约30%，人数占比略高于30%；县城销售额占比约18%，人数约为30%。22Q1公司收入省会城市整体下降接近6%，地级市增长25%，县城增长15%。公司从21年下半年，包括22年上半年，加快了县城市场的布局，从22年前三季度数据看，省会城市业绩下降18%、地级市下降2%、县城下降6%。根据公司22年8月17日投资者活动交流记录表，公司上半年已新增网点150多个，累计目前大概900多个，未来三年计划把目标县城逐渐布局到位。

 

　　4.盈利

 

　　假设：1）我们认为，2022年由于疫情频发和地产投资等数据下滑，公司收入承压，叠加原材料价格上涨和新品不断投入，毛利率也承压。但22年11月以来地产利好频出，我们认为公司最差的时候已过，23和24年收入和毛利率都将同比增加。2）对于传统产品门窗五金系统、点支承玻璃幕墙构配件、门控五金系统和不锈钢护栏构配件，我们认为22年受影响相对较大，23年恢复性增长，24年自然增长，因此假设门窗五金系统22-24年收入同比增速分别为-15.3%、17.3%和13.2%，点支承玻璃幕墙构配件22-24年收入同比增速分别为-15.2%、16.2%和15.1%，门控五金系统22-24年收入同比增速分别为-15.2%、16.2%和14.1%，不锈钢护栏构配件22-24年收入同比增速分别为-7.3%、27.5%和16.2%。3）对于公司的家居类产品和其他建筑五金产品，我们认为，作为公司不断培育新品类的平台，我们对其增长更加乐观，假设22-24年公司家居类产品收入同比增速分别为7.1%、27.3%和28.3%，其他建筑五金产品22-24年收入同比增速分别为-25.0%、45%和40%。“门窗配套件”品类是从“其他建筑五金产品”类剥离出来的，由于品类相对稳定，所以假设23和24年同比增速低于“其他建筑五金产品”类，分别为25%和20%。